长租公寓REITs模式全解析(联讯证券李奇霖、常娜)

长租公寓东风将起，然而企业纷纷表示“不亏就是赚”，长租公寓不赚钱的原因有两点，一是市场定位错误，二是经营成本高，主要指融资成本。

市场定位方面，真正有消费能力的人群应该是工作5年以上稍有经济能力的，尙不够置办婚房，但是有稳定关系并且有成家打算的金领、中层白领。融资方面，开拓更多的融资方式盘活资产就非常重要，REITs将会成为企业致胜的关键。

我国的类REITs项目目前有三类，分别是轻资产模式的租金权模式，重资产的CMBS模式和重资产的类REITs模式。他们的基本结构都可以分为三个部分：

，原始权益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出资认购全部份额。管理人成立专项计划。

第二，原始权益人将基金/信托的份额转让给专项计划。

第三，重资产模式中专项计划按照约定通过购买项目公司股份（包含物业产权），用向项目公司发放贷款的方式来控制物业产权，获取物业未来的租金。轻资产模式没有产权，一般是通过向项目公司发放贷款或购买债权来获取物业未来的租金。

目前某租赁住房期资产支持专项计划是融资效率高，可复制性的项目。原因在于：一是融资的物业没有折价。二是有物业担保的情况下可以延长专项计划年限，融资额度高。四是大型开发商开发长租公寓，从拿地阶段开始建设，对房子格局的可操作空间大，未来根据市场转型的能力和灵活性更强。三是采取“储架发行”机制，一次核准，多次发行，有效地提高了发行效率。

资金雄厚的大企业可以高效回款，短时间内复制，进行业务拓展，但也存在一些问题，比如经营压力大，尤其是在市场不景气的情况下。所以，其他中介系、互联网创业系的企业可以发挥发挥其他优势，轻资产运营，或者选择增值潜力大的物业资产。

2017，被称为中国租赁住房元年。

政府提出“房子是用来住的，不是用来炒的”；我国“第三波婴儿潮”出生人数的1988年们，三十（虚岁）而立，要成家立业了；限购限贷收紧后，住房抵押贷款门槛进一步提高，加杠杆买房难了。

所有这些信号都彰显了一个问题，中国从“拿地—盖楼—卖掉”的增量房时代，向“拿地或者租地—经营—或享受资产增值”的存量经营时代跨进，租房市场风口将至。

一、租房市场前景分析

房子贵、买房难是很多年轻人要面临的问题，“第三波婴儿潮”带来的刚需增加让这个问题更加突出。为了保障刚需，政府一方面限购限贷，打压炒房，另一方面大力扶持租房，措施包括“租购同权”，增加自持租赁性土地供给，加快住房租赁市场立法等。

目前我国的租赁模式主要分为三种：

一是，散户自租。房东通过电线杆贴小广告或58同城等网站发布租房信息，招揽租客，然后双方制定租房协议。这种模式的问题是房东有充分的话语权，如果房东违背协议提前结束租期，租户很难得到补偿和相应的保护。

房东和租户互相寻找和匹配的过程是耗时耗力的，这种情况下容易因为信息获取渠道不畅导致租房市场效率低下，于是租房中介应运而生。

二是，中介代租。包括三种模式：代理租赁、普通租赁和服务租赁。本质都是房东将房子租给中介，中介负责转租和转租后的服务，通过赚取租金差盈利。

中介参与的租房与房东自租本质上没有区别，房东拥有的话语权，但是信息匹配和增值服务方面比房东自租都有所进步，租房成本也相应增加，时间成本相应减少。

三是，长租公寓。将公寓统一装修和管理，有利于形成品牌效应，可以为租客提供更高品质的增值服务。

开发商可以自持物业（有物业产权）进行经营，也可以租给经营方经营，与前两种模式的不同就是经营方拥有了更大的话语权，租赁关系稳定，部分解决市场上监管难的二房东、违建隔间等问题。

租赁关系稳定有多重要？我国租赁市场存在严重的租期错配的现象。接近一半的租户平均换房周期为1至2年，租户的期望租房周期与实际不匹配，且租期超过2年的，期限越长匹配度越低，说明长租市场的供给缺口随着租期延长在扩大，以北京市为例，租期为1-2年的匹配概率，为59.1%，而当租期为5-10年时，匹配率只有26.7%。

长租公寓具体有多大的市场空间呢？我们可以通过住房自有率和房租收入比简单测算一下，即：

租金=总人数*（1-住房自有率）*（人均可支配收入*房租收入比）

根据统计局数据，我国2016年末中国大陆总人口为138271 万人，2016年全年居民人均可支配收入为23821元，中国社科院发布的2016年《社会蓝皮书》显示当前受访家庭居民自有率为95.4%，2017年上海易居研究院发布了《50城房租收入比研究》报告，被调查的各城市房租收入比水平差别较大，对50座城市做简单的算术平均，得到平均房租收入比为31.62%，计算出，我国当前长租公寓潜在市场4790.8亿元。

长租市场需求大，有盈利空间吗？就是消费者愿意为租期匹配和高品质的增值服务付出多少成本？

在《房地产市场长效机制》中我们提到过房子的价值分为消费价值（可以住），资源价值（就近享受教育资源等公共服务），稳定价值（可以长期稳定居住，自主装修），财富价值（可以抵押，享受增值）。

居民购买房子的总价是这4大价值的总和，即总房价=消费价值+资源价值+稳定价值+财富价值。

长租公寓相比散户自租和中介代租拥有的优势是稳定价值（经营者会重新装修，并且可以制定有约束力的租期），随着“租售同权”的实行，长租公寓还有可能一定程度上获得资源价值。

为了衡量居民愿意为长租公寓付出的溢价，我们将房子的价格按照4大价值拆分。消费价值，用同等使用年限的租金代表。资源价值，用与非的价差表示。财富价值，可以将房子增值预期折现来计算，但是现实居民买房不会这么理性，我们用本轮房价下跌的幅度来表示，因为本轮限购限贷打击了住房的投资性需求，降低了住房的财富价值。

所以，房子的稳定价值=总房价-消费价值-资源价值-财富价值，居民购买的总房价包括贷款利息，假设贷款20年，我们以北京的几个小区为例，算出的稳定价值占总房价的11%~31%，意味着居民为稳定价值愿意付出将近三分之一的房价。

消费者愿意为稳定价值付出的溢价如此高，但是长租公寓高管纷纷表示“不亏就是赚”，进入长租公寓的房企万科的总裁郁亮表示“长租公寓的能达到1%~2%就很满意了”，龙湖集团副总裁兼冠寓公司CEO韩石表示“三年内不考虑盈利”，为什么长租公寓不赚钱呢？

我们认为主要有两个原因：一是市场定位错误，二是经营成本高，主要指融资成本。

从市场定位来看，目前的长租公寓都是青年公寓、白领公寓等单身公寓，目标人群是“20~35岁，月收入30%~60%用于租房的高学历、高收入人群”，但是根据调查目前长租公寓的租客主要是工作5年以内的基层白领、高校毕业生。这个人群对价格敏感，对房子稳定性的要求不高，所以，长租公寓与散户自租和中介代租争夺这些年轻租客，没有优势。

真正有消费能力的人群应该是工作5年以上稍有经济能力的，尙不够置办婚房，但是有稳定关系并且有成家打算的金领、中层白领。他们对稳定的要求更高，愿意支付且有能力支付的溢价也更高。但是目前市场上适合单身的长租公寓居多，不能养宠物和带小孩，不适合他们。

吸引这部分人群需要重点考虑三个方面：一是户型，目前的长租公寓多是单间的白领公寓，一居室等适合家庭居住的公寓不多，可以多开发一居室等小户型公寓。二是地段，金领和中层以上白领对工作的便利度有一定的要求。三是政策支持，“租购同权”对促进长租公寓的爆发期有重要作用。

从经营成本来看，经营长租公寓需要多少成本？

自持物业的重资产模式和没有物业的轻资产模式，都面临两方面的成本：一方面是拿房、改建成本，一方面是后期维护等经营成本。

拿房、改建成本对重资产模式来说较高，自持资产开发的过程形成较多的沉淀资金，轻资产模式虽然拿房的成本相对低，主要是长期租赁物业的租金，但是租赁的物业改造成本大，这些是长租公寓成本的大头。

公司融资一大笔钱建长租公寓，租出去以后按年，这样企业就有一大笔资金被占用，现金流从如图【7】变成了右图【8】，在漫长的回收期内都不能进行其他项目。

所以长租公寓前期的资金需求较大，加上回收期长，融资成本就是关系公寓盈利的关键问题，市场上的说法是“55%的拿房成本占比”和“百间65%的入住率”是盈利的临界点。

增加融资渠道，降低融资成本就成为影响长租公寓盈利能力的重要因素，常见融资的方式主要有两种：银行抵押贷款和证券化。

银行抵押贷款是适用于重资产模式企业的融资方式，要求用物业抵押融资，但是商业地产比住宅地产融资困难，一般要折价到六七成。

目前我国长租公寓证券化主要有三种模式：轻资产的租金权ABS，重资产的CMBS和类REITs。他们的区别在于证券化的底层资产不同。

轻资产的租金权ABS就是以租金权为底层资产，实质上是一种应收账款类资产证券化，没有抵押或者租金形成的应收账款本身就是抵押物。具体做法一般是私募基金或者信托，以委托贷款或信托贷款的方式贷款给有经营权的项目公司，资产运营方（不一定有物业产权，可能只有经营权）以租金作为抵押，用租金产生的现金流偿还贷款。

CMBS是以商业地产为抵押形成的抵押贷款为底层资产。具体做法就是私募基金或信托以商业地产为抵押贷款给资产持有人，然后将抵押贷款的债权注入资产池，发行证券化融资，资产持有人以商业地产租金、管理费等收入偿还贷款。

CMBS与银行信贷的区别在两点，一是抵押的对象不同，银行信贷是抵押给银行，银行通过储户储蓄或者理财等筹资，CMBS是抵押给信托或者私募基金，获取信托贷款或者委托贷款，信托或者基金通过专项计划向投资者筹款。二是CMBS的抵押率更高，可以比银行信贷融到更多钱。

类REITs是以商业地产产权和租金权为底层资产，以商业地产为抵押，将未来租金形成的应收账款注入资产池，具体做法一般是私募基金或者信托通过收购股份和向项目公司贷款持有和投资包含物业以及租金权的项目公司，项目公司以商业地产增值和租金等偿还贷款，专项计划执行到期退出时，原始权益人有优先收购权，可以优先收购回注入项目公司的物业产权。

CMBS和类REITs的区别是类REITs不直接就商业物业进行操作，原始权益人通过将物业注入项目公司，以项目公司股份转让的形式转让商业物业。

证券化有可以盘活企业存量资产，融资效率高，有更完善的风险隔离，降低居民投资商业地产门槛等优势，成为我国长租公寓发展的重要助推器，能否充分利用REITs将会成为长租企业制胜的关键。

与此同时，政策也在积极推进，在市场需求和政策支持的“双轮驱动”下，长租公寓REITs将乘风而起，扶摇直上。

二、长租公寓资产证券化

对物业的持有人或受益人来说，REITs是一种融资方式，帮助持有商业地产的企业融资。对基金的投资者来说，REITs是一种投资工具，通过证券化的方式将大规模的房地产资产分割，让更多群众可以以较低的门槛参与商业地产投资，并获取。

目前我国长租公寓证券化模式主要有三类，轻资产的租金权模式，重资产的CMBS模式和重资产类REITs模式。

他们的基本机构都可以分为三个部分：

，原始权益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出资认购全部份额。管理人成立专项计划。

第二，原始权益人将基金/信托的份额转让给专项计划。

第三，重资产模式中专项计划按照约定通过购买项目公司股份（包含物业产权），向项目公司发放贷款的方式来控制物业产权，获取物业未来的租金。轻资产模式没有产权，一般是通过向项目公司发放贷款或购买债权来获取物业未来的租金。

基金/信托向项目公司购买股份、贷款或购买产权的时候有可能需要通过一层SPV。

下面我们将详细分析这几个项目。

（一）重资产类REITs模式

1、案例1：某权益型房托资产支持专项计划

该企业是国内较早进行REIT探索的长租企业之一，早在2013年，企业设立不动产基金，对北京某大厦的收购、经营让投资者实现了溢价退出。

2013年的项目为企业成立类REITs项目提供了经验，所以，今年我国国内个重资产模式REITs获批发行，目标规模2.7亿，其中优先级1.3亿，固定利率支付，权益级1.4亿。

具体方案设计如下

步，基金管理人设立契约型私募基金。原始权益人认购契约型私募股权基金，取得全部基金份额，先出资300万。

计划管理人设立专项计划，在设立日起向原始权益人购买基金份额（300万），成为基金份额持有人，然后向契约型私募基金履行实缴出资的义务，将剩余的缴纳2.67亿元缴足。

专项计划的基础资产就是契约型私募基金的所有基金份额。这一步实现了私募基金与原始权益人之间的风险隔离。

第二步，契约型私募基金资金到位后，基金管理人用于投资。其中2.2255亿向SPV增资，3745万向SPV发放委托贷款（总共2.6亿），增资完成后基金管理人代表私募基金持有SPV99.9%的股权。

筹集到的2.7亿除了增资和委托贷款还剩余1000万，其中500万分配给专项计划，作为专项储备金，计入储备金科目，500万支付各中介机构费用。

第三步，SPV收购通达富100%股权和目标债权。SPV投资的标的是项目公司的100%股权和原始权益人（子公司）对项目公司的目标债权。

SPV通过收购项目公司100%股权和目标债权实现对项目公司及项目公司物业（估值3.15亿）的控制和投资。

到这里投资涉及两个层面，层是SPV层面，包括SPV股权和委托贷款（2.6亿），第二层是项目公司层面，包括项目公司股权和目标债权（也是2.6亿）。

至此，投资者的资金通过专项计划-私募基金-SPV，流向原始权益人，实现了对估值3.15亿的物业的控制和投资。

第四步，SPV与项目公司和物业运营方签订《委托管理协议》，将物业委托给物业运营方管理（可以认为是出租给物业运营方），运营方承诺物业将至少达到如下业绩保障（承诺上缴的租金）：在任一标的物业运营收入回收期内，SPV可分配净现金流均达人民币800万元。租金主要来自101间公寓和1间超市的租金收入和租金总额12%的综合能源配套费，通过项目公司-SPV-契约型私募基金-专项计划，流向投资者。

同样的，这个REIT正常运行的基本条件是筹集的资金可以覆盖项目公司股权（主要是指物业产权）和目标债权（购买未来的租金收入），经营物业获得的收入扣除各种税费后，剩下的足以支付投资者的，即：

项目公司股债+目标债权+投资+各种税费=物业资产+租金。

2、案例2：某租赁住房期资产管理支持专项计划

国内某央企租赁住房REITs发行成功，对我国租赁住房市场的意义非常重大，总发行规模是16.76亿，其中优先级15亿，次级1.76亿，具体做法是：

步，基金管理人设立某租赁住房期私募投资基金”。

原始权益人认购取得全部基金份额，具体是先出资100万（1元人民币出资对应1份基金份额），剩余的16.69亿按照约定的时间进度缴足。

管理人成立“专项计划”，其中优先级15亿，以固定利率5%支付给投资者，次级1.76亿。

第二步，设立日代表专项计划购买原始权益人持有的私募基金，取得基金份额。

到这里原权益人就将自己手上的私募基金份额转让给了专项计划，所以私募基金份额的所有权和其他附属权益及衍生权益就是专项计划的基础资产，管理人代表专项计划享有基础资产的所有权，如图【15】所示，虚线表示资金的流向，实线表示基金份额的流向。

这一步实现了重风险隔离：基础资产（私募基金份额）与原始权益人的固有财产相分离的风险隔离，保证了原始权益人在破产的情况下，私募基金份额不会被视为原始权益人或者基金管理人的破产财产。

第三步，专项计划基础资产经营。专项计划能带给投资人的还要看私募基金的投资能力，具体是围绕原始权益人要融资的10个公寓开展的：购买10个项目公司（每个项目公司有一个公寓）的100%股权，作为项目公司股东身份向项目公司发放委托贷款以及向项目公司增资，由此私募基金实现了对项目公司的投资和控制。

在这一步，原始权益人将10个项目公司的股权转让给了私募基金，项目公司主要的资产就是物业和物业未来的租金，到这里实现了第二重风险隔离：原始权益人与项目公司（物业和租金）的风险隔离。在项目公司100%股权转让完成以后，原始权益人对项目公司不再享有任何权利，原股东破产的情况下，项目公司的股权及其拥有的物业也不会被视为原股东的破产财产。

到此，原始权益人和私募基金、项目公司（物业和租金）都成功实现了风险隔离，整个链条中投资者的资金的流向是“投资者-专项计划-私募基金-项目公司-项目公司原股东”（计划中也称原股东是物业持有人）。

资金以购买项目公司股权、委托贷款和向项目公司增资的方式到达项目公司的原股东，相当于向原始权益人购买了物业和物业未来的租金权。

值得注意的是，我们根据这10个物业的市场价值加总4.6亿，经过私募基金的增资和委托贷款后，总估值16.5亿。

因为这个REIT包含物业资产，但其实际的底层资产是租金，物业资产的作用是委托贷款的抵押物。当租金收入不理想的时候，私募基金可以通过出售物业来保证投资者的权益。

如果物业未来的租金收入可以达到预期（起码能以5%的固定利息支付优先级投资者），则专项计划结束，投资者退出的时候，原始权益人（原股东）可以行使优先收购权，买回自己的物业资产，按照目标资产初始评估值人民币16.5亿元收购项目公司股权。

为了保障专项计划的，原始权益人旗下的两个子公司作为承租方，整租了这10处物业20年，租约中明确了租赁期限的租金标准，按日计算，按年收取，不可撤销，预期产生的现金流总额（不贴现）是17.1亿，可以覆盖专项计划总16.76亿的募资，如图表【18】所示：

原始权益人通过子公司租用这10个物业，继续经营，但是不再拥有物业的产权。

物业产生的现金流（租金）的流向是“承租人-项目公司-私募基金-专项计划投资者”，预计如图表【19】中的双线箭头所示。

专项计划投资者的收入主要是租金收入（也包括部分股东借款利息），减去项目公司层面的运营费用（包括房产税、城镇土地使用税、增值税及附加税率等），再减去基金层面运营费用（包括基金管理人费用，托管费，基金费率，红利分配），专项计划运营费用（管理人费用，托管费）。

简而言之这个专项计划顺利运营需要保证在支付完各种税费后，专项计划经营物业获得的收入能够偿还投资者的本金和。

项目公司股权（包括增资）+委托贷款+投资+各种税费=项目公司物业资产+租金收入。

从整个过程来看，重资产模式的REITs包含产权，原始权益人不得不将物业和租金同时转让，实际上原股东只是想转让租金权，这种保障措施一方面确实可以降低投资者的风险，保障项目评级，但是另一方面也增加了资金的占用。

为什么这么说呢？私募基金向项目公司的投资有购买股权、增资和发放委托贷款，对应的底层资产就是物业产权和租金权，物业产权不能直接带来现金流，租金是这个项目的主要来源，也就是说物业产权占用了一部分资金，本项目10个物业市场价值4.6亿，占16.7亿的28%。

当然，物业可以通过增值增加，但是物业的价值可以根据它未来所能提供的现金流估计，也就是说物业未来的现金流折现就是它当前的价值。但是这个REIT已经将专项计划存续期间的租金转让了，也就是它计划结束前的现金流已经卖出去了，本身的价值就大打折扣了。

此时有三个方法可以弥补：

一是，项目公司股权折价收购。所以为了避免资金被购买物业产权占用，专项资金通过私募基金购买项目公司的时候给予折扣，某资产证券化产品评级业务人士也表示“持有物业的长租公寓运营商可以发行类REITs产品，但是若要获得发行评级则必须接受较高资产折价”，为了保证原始权益人的利益，原始权益人在项目结束的时候有优先收购权，再买回物业的产权。

二是，物业有较大的增值。在商业地产蓬勃发展的时候，这种物业增值的可能会很可观，给REIT项目带来超额的回报，在这种情况下，包含产权的重资产模式就会比轻资产模式的高，之前有一个类似的北京某CBD大厦的项目就使投资者溢价退出。

三是，轻资产模式，底层资产不包含物业就不会占用投资者的资金。

（二）轻资产租金权ABS模式

1、案例3：某信托受益权资产支持专项计划

在轻资产模式下，运营主体并不持有物业的产权，而是和房屋所有权人或前手承租人签订长期租赁合同，来获取一定期限内的物业经营权。

轻资产模式也存在一些问题，一是，没有物业提供抵押担保。由于运营主体不拥有物业资产的所有权，无法将物业资产作为抵押财产进行抵押担保，从而在极端情况下不能通过处置物业为资产支持证券的兑付提供保障。

二是，物业是承租来的，有房源风险。轻资产模式将短期租赁收入产生的应收账款作为基础资产，房屋所有权人或前手承租人违约导致房源风险。

三是，底层资产只有租金，存在房源空置风险。短期租赁和资产支持证券存续期限不匹配导致的物业空置风险会使得基础资产的未来现金流存在较大的不确定性。

因此，在轻资产模式下，信托一般会通过将租金流转化为债权（先向项目公司发放信托贷款，项目公司或租客以租金偿还信托贷款）的方式，来实现较稳定的基础资产现金流。某信托受益权资产支持专项计划就是一个典型的轻资产模式案例。

该专项计划采取优先/次级的证券分层设计，总规模3.85亿，其中优先级资产支持证券规模为3.5亿元，次级资产支持证券的规模为0.35亿元。

具体方案设计如下：

步，原始权益人设立指定用途型事务管理类单一信托。将固有资金3.85亿元委托至信托受托人中航信托，从而拥有该信托计划的100%信托受益权。

投资者认购资产支持证券并缴付认购资金，计划管理人设立并管理专项计划，以认购人的资金向原始权益人购买基础资产。专项计划获得了信托受益权，也就是信托受益权成为专项计划的基础资产。

此时投资者的资金通过专项计划-原始权益人，流入信托计划。

信托受托人向物业运营方发放信托贷款，借款人（物业运营方）以所运营的公寓物业的租金收入形成的应收账款质押给某信托，作为信托贷款的还款来源。贷款金额分别为0.87亿元、0.84亿元、1.16亿元、0.98亿元，共计3.85亿元。这一步实现了不确定的未来租金流向确定债权的转换。

此时资金从信托流向物业运营方，信托获得租金形成的应收账款质押，作为偿还信托贷款的抵押。

物业运营方经营物业获得的租金收入会通过信托计划-专项计划，流向投资者。所以某专项计划运营要求扣除各种税费后，租金的收入足以支付信托贷款和投资者的。

信托贷款+投资者+各种税费=租金

但是即使将租金受益权转化为信托贷款的债权，实质上以租金为底层资产的专项计划仍然存在未来收入不稳定的问题，就是房源空置的风险。

所以这个项目中设计了一些制度保障，比如差额支付承诺人，原始权益人作为差额支付承诺人，为借款人偿还贷款、营运资金充足提供差额支付承诺。保证人，某担保公司提供不可撤销的连带责任保证担保。

除此之外还有一种方法就是为租客代付租金，将物业运营方租金的应收账款转化为租客的租金消费贷款，这些入池的贷款是已经发生的借贷行为，余额是确定的，这就是某房租分期信托受益权资产支持专项计划的轻资产REITs模式。

2、案例4：某房租分期信托受益权资产支持专项计划

某房租分期信托受益权资产支持专项计划规模5亿，其中优先级4.5亿，次级0.5亿，预计到期日2019年1月19日。

具体方案设计如下：

步，计划管理人设立并管理专项计划，由认购人（投资者）认购，取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

原权益人与信托管理人设立单一资金信托计划。

第二步，计划管理人代表认购人（投资者）向原始权益人购买单一资金信托计划项下的信托受益权。所以专项计划的基础资产就是单一资金信托计划项下的信托受益权。

此时钱从投资者（认购人）经过专项计划-原始权益人，流向信托计划。

第三步，信托有了钱就开始投资，向长租公寓租客发放房租分期小额贷款。具体就是信托以受托支付的方式向房屋资产管理人发放信托贷款，支付租客（借款人）应该向房屋资产管理人支付的房屋租金和服务费，所以资金的流向是从专项计划-信托计划，流向房屋资产管理人。

所以，信托受益权对应的底层资产是信托计划向长租公寓租客发放的房租分期小额贷款债权。截至2017年5月10日贷款余额4.92亿元（信托计划总规模5亿元，包含缴纳的信托业保障基金及现金）。

这个专项计划的资产池是动态的，作为专项计划基础资产载体的信托计划从2017年1月17日启动放款，1月底共有贷款笔数50笔，贷款余额63.7万，截至5月底已经有2.4万笔，总额4.92亿元的贷款余额。这些贷款均为期限11个月，利率6.27%，等额本息还款的贷款，计算下来月利率是0.57%。

第四步，租客按照约定的期限和利息将信托代付的房租和服务费偿还给信托。租客的租金以消费贷还款的形式从租客-信托计划-专项计划，流向投资者。

所以这个项目实质上，就是房屋资产管理人（不一定有没有产权）将租金形成的应收账款卖给信托计划（可以看成信托贷款发放给租户，代替租户直接交给房屋管理人），信托计划向租客收取租金和租金分期利息，所以这个项目运营的基本要求是，在支付完各种税费后，租客偿还的租金和利息可以支付信托贷款和投资者的，即：

信托贷款+各种税费+投资者=租金+房租分期贷款利息

这个项目的资金没有被产权占用，实质上，信托贷款直接就是用来购买同等规模的租金贷款。相比案例3，案例4的REIT项目更有特色的一个地方就是收入不只是房租，还有房租分期贷款利息。

三、长租公寓REITs模式分析

从目前来看长租公寓REITs主要是将未来的租金受益权转让，一般采取折价转让，以换取迅速回款，同时保留优先回购权。

底层资产是否包含产权是影响长租公寓REITs的重要因素，从上述4个例子中，我们看到，底层资产有什么特别的优势，发行方式有什么特色，目前来看经营情况如何。

对融资来说，最重要的是融资门槛、效率和可复制性。

从门槛上来看，不持有物业的运营方可以通过REITs进行融资，REITs给互联网创业型、中介型的长租公寓运营方提供了融资机会。

从效率上来看，REITs的折价少，银行信贷和CMBS的30%~40%折价，个重资产模式REITs的价值3.15亿的资产和0.53亿的租金总共融资2.6亿，折价17%。

第二个重资产的类REITs模式中的某租赁住房期资产支持专项计划4.6亿的物业资产加上未来的租金权总共可以融资16.7亿，物业资产没有折价。

所以REITs的融资效率更高。

从可复制性上来看，融资是为了盘活企业资产，帮助长租公寓企业可以短时间内快速回流资金，实现长租公寓的快速拓展。这种情况下摸索出一种可以不断复制的融资模式可以帮助企业短时间快速经过复制抢占市场，获得规模效应和品牌影响力，所以可复制性是考察证券化产品的重要条件。

从上述四个项目来看，重资产的类REITs项目是以原始权益人的物业运营公司签订不可撤销的承租合同，并且提供业绩保证来保障专项计划的基本，因为原始权益人已经将物业资产转让，专项计划可以在不理想的情况下通过出售物业获得补偿，所以原始权益人想要保障物业不被出让，项目退出的时候行使优先收购权购回物业，就需为租金收入保底。轻资产的租金权ABS项目是原始权益人提供差额支付保证。

所以目前来看，我国长租公寓证券化融资还是原始权益人为专项计划的保底，起码要保证优先级的固定。

综合上述四个项目来看，目前案例2的某租赁住房期资产支持专项计划是融资效率高，可复制性的项目。原因在于：

一是融资的物业没有折价，价值4.6亿的情况下，将物业产权和租金权出让总共融资可以达到16.76亿，不仅没有像案例1一样物业折价融资，反而融资规模远高于物业价值。这意味着企业可以在没有资金占用的情况下不断复制这种融资模式，比如拿到4.6亿物业资产，证券化融资16.7亿，然后继续拿地，融资，理论上如此不断循环往复。

但如果是折价融资就没有这种优势，比如拿到4.6亿的物业资产，只能融资3亿，然后用3亿拿地，建长租公寓，然后再次融资只能融到1.5亿，融资规模是呈梯形递减如果不能从其他渠道补充资金，几轮下去就结束了，不能不断复制。

二是有物业担保的情况下可以延长专项计划年限，目前我国对应收账款融资的接受度不如有物业产权作担保的融资，所以，因为有价值高、规模大、风险分散的物业产权，专项计划中租金受益权的转让年限多，价值大（17.1亿），可以一次性多融资。

三是采取“储架发行”机制，一次核准，多次发行，有效地提高了发行效率。

四是大型开发商开发长租公寓，从拿地阶段开始建设，对房子格局的可操作空间大，未来根据市场转型的能力和灵活性更强。

资金雄厚的企业可以高效回款，短时间内复制，业务拓展，也存在一些问题，比如经营压力大，尤其是在市场不景气的情况下。所以，其他中介系、互联网创业系的企业可以通过其他方式增加自己的优势，要么轻资产运营，要么选择增值潜力大的物业资产。

从目前来看，REITs是长租公寓企业融资的突破口，除了REITs，未来更多长租公寓融资工具有望出台，比如企业债券、公司债券、各种租赁性住房专项债等。